Οι Αμερικανοί ηγέτες έχουν προσκολληθεί στην ιδέα ότι μπορούν να αντιμετωπίσουν ορισμένα μεγάλα προβλήματα -κυρίως το τεράστιο δημοσιονομικό έλλειμμα- πιέζοντας τα επιτόκια χαμηλότερα.
Μακάρι να ήταν τόσο εύκολο.
Ο πρόεδρος Ντόναλντ Τραμπ συνεχίζει να αυξάνει την πίεση στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ να μειώσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, εκφράζοντας δημοσίως τη δυσαρέσκειά του για τον πρόεδρο Τζερόμ Πάουελ.
Παράλληλα, ο υπουργός Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ θέλει να μειώσει τα πιο μακροπρόθεσμα επιτόκια εκδίδοντας λιγότερο μακροπρόθεσμο χρέος. Οι χρηματοπιστωτικές ρυθμιστικές αρχές τροποποιούν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις, ενθαρρύνοντας τις μεγαλύτερες αμερικανικές τράπεζες να αγοράζουν και να κατέχουν περισσότερους τίτλους του Δημοσίου, γεγονός που θα ωθήσει τις τιμές προς τα πάνω και τις αποδόσεις προς τα κάτω.
Εάν οι προσπάθειες αυτές λειτουργούσαν όπως προβλεπόταν, θα μπορούσαν να αποφέρουν σημαντικά οφέλη. Εάν τα επιτόκια ήταν μόλις μια ποσοστιαία μονάδα χαμηλότερα από τις τρέχουσες προβλέψεις του Γραφείου Προϋπολογισμού του Κογκρέσου, η κυβέρνηση θα μπορούσε να εξοικονομήσει περίπου 3,5 τρισεκατομμύρια δολάρια από το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους σε διάστημα 10 ετών – πάνω-κάτω αυτό που αναμένεται να προσθέσει στο ομοσπονδιακό δημοσιονομικό έλλειμμα κατά την ίδια περίοδο το “Μεγάλο, Όμορφο Νομοσχέδιο” που μόλις ενέκρινε το Κογκρέσο.
Δυστυχώς, οι προσπάθειες της κυβέρνησης είναι σχεδόν απίθανο να πετύχουν – και θα μπορούσαν μάλιστα να έχουν το αντίθετο αποτέλεσμα.
Ας μιλήσουμε για τη Federal Reserve. Οι επιθέσεις του Τραμπ, μαζί με τον δηλωμένο στόχο του να εγκαταστήσει έναν πρόεδρο που θα ταχθεί υπέρ των χαμηλότερων επιτοκίων, απειλούν να αυξήσουν τις προσδοκίες για μελλοντικό πληθωρισμό και ως εκ τούτου να οδηγήσουν σε άνοδο των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων ομολόγων. Οποιαδήποτε υποψία ότι η Fed θα μπορούσε να υποχωρήσει στις απαιτήσεις του προέδρου θα έκανε τα πράγματα μόνο χειρότερα. Ως εκ τούτου, για να αντισταθμίσει τον παράγοντα Τραμπ και να διατηρήσει την εμπιστοσύνη της αγοράς, η Fed θα πρέπει πιθανότατα να στραφεί προς μια πιο προσεκτική προσέγγιση, διατηρώντας τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια υψηλότερα από ό,τι θα έκανε σε άλλη περίπτωση.
Το σχέδιο του Μπέσεντ για την έκδοση κρατικών ομολόγων μπορεί να φέρει κάποια αποτελέσματα. Εάν ο ίδιος αριθμός επενδυτών πλειοδοτεί σε μικρότερη προσφορά μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων, οι αποδόσεις θα πρέπει να μειωθούν. Αλλά η κίνηση θα είναι στην καλύτερη περίπτωση οριακή, σε μονάδες βάσης, όχι σε ποσοστιαίες μονάδες. Οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις εξαρτώνται πολύ περισσότερο από την αναμενόμενη πορεία των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων παρά από τη σύνθεση της έκδοσης κρατικών ομολόγων. Επίσης, με την απομάκρυνση από μια πολιτική δεκαετιών “τακτικής και προβλέψιμης” έκδοσης, η κίνηση του Υπουργείου Οικονομικών μπορεί να δημιουργήσει αβεβαιότητα που θα υπονομεύσει οποιοδήποτε όφελος.
Ακόμα χειρότερα, το Υπουργείο Οικονομικών πρέπει να δανείζεται αρκετά για να χρηματοδοτήσει το τεράστιο δημοσιονομικό έλλειμμα. Έτσι, θα πρέπει να εκδώσει περισσότερους βραχυπρόθεσμους τίτλους, καθιστώντας τα οικονομικά της κυβέρνησης πιο ευαίσθητα στις μελλοντικές μεταβολές των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Στο ακραίο σενάριο, αν όλο το χρέος του Δημοσίου ήταν βραχυπρόθεσμο, το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους της κυβέρνησης θα εκτοξευόταν κάθε φορά που η Fed θα αύξανε τα επιτόκια. Αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε δημοσιονομική κυριαρχία (fiscal dominance), κατά την οποία η δημοσιονομική δυσπραγία της κυβέρνησης θα έπληττε σοβαρά την ικανότητα της Fed να διαχειρίζεται την οικονομία.
Η χαλάρωση των κεφαλαιακών απαιτήσεων δεν είναι πολύ καλύτερη. Πρόκειται για συμπληρωματικό δείκτη μόχλευσης, ο οποίος περιορίζει την ικανότητα των τραπεζών να κατέχουν τίτλους του Δημοσίου, επειδή αντιμετωπίζει όλα τα περιουσιακά στοιχεία με τον ίδιο τρόπο, ανεξάρτητα από τον κίνδυνο. Πρόκειται για ένα μέτρο σχεδιασμένο για να αποτελεί “στήριγμα” (backstop), για να διασφαλίσει ότι οι τράπεζες διαθέτουν αρκετά ίδια κεφάλαια που θα απορροφούν ζημίες για να επιβιώσουν σε μια οικονομική ύφεση ή χρηματοπιστωτική κρίση. Η χαλάρωση δεν θα είναι αρκετή για να οδηγήσει σε μεγάλη πτώση των πιο μακροπρόθεσμων αποδόσεων. Η όρεξη των τραπεζών για αυτά τα κρατικά ομόλογα θα είναι περιορισμένη, επειδή δεν επιθυμούν υπερβολική έκθεση σε επιτοκιακό κίνδυνο.
Αν οι αξιωματούχοι της κυβέρνησης θέλουν πραγματικά να μειώσουν τα επιτόκια, έχουν καλύτερες επιλογές – συμπεριλαμβανομένης της απόρριψης πολιτικών που ωθούν προς τη λάθος κατεύθυνση.
Πρώτον, να θέσουν υπό έλεγχο τα δημοσιονομικά της κυβέρνησης. Το Μεγάλο, Όμορφο Νομοσχέδιο είναι μια δημοσιονομική καταστροφή: Είναι πιθανό να προσθέσει περισσότερα από 3 τρισεκατομμύρια δολάρια στο ομοσπονδιακό έλλειμμα σε βάθος δεκαετίας, προκαλώντας μεγαλύτερη έκδοση κρατικών ομολόγων και όλο και υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους. Κάποια στοιχεία σύνεσης – για παράδειγμα, η μεταρρύθμιση της κοινωνικής ασφάλισης ώστε να τεθεί σε πιο βιώσιμη τροχιά – θα καθησύχαζαν τους επενδυτές.
Δεύτερον, μεγαλύτερη σαφήνεια και βεβαιότητα όσον αφορά στην εμπορική πολιτική. Οι δασμολογικοί πόλεμοι του Τραμπ έχουν μειώσει την όρεξη των ξένων επενδυτών για τα αμερικανικά ομόλογα. Δείτε για παράδειγμα την απότομη πτώση του δολαρίου, παρόλο που οι υψηλότεροι δασμοί θα έπρεπε να οδηγήσουν σε ισχυρότερο νόμισμα.
Τρίτον, να σταματήσουν να απειλούν την ανεξαρτησία της Fed. Η προτίμηση για χαμηλότερα επιτόκια δεν θα πρέπει να είναι το κύριο προσόν για τον επόμενο πρόεδρο της Fed.
Τέταρτον, να εγκαταλείψουν κάθε σκέψη για μια “Συμφωνία Μαρ-α-λάγκο”, η οποία θα ανάγκαζε τις ξένες κυβερνήσεις να ανταλλάσσουν τα κρατικά τους χαρτοφυλάκια με μακροπρόθεσμες, χαμηλής απόδοσης υποχρεώσεις.
Πέμπτον, να καταστεί η αγορά ομολόγων πιο ανθεκτική. Για παράδειγμα, η κεντρική εκκαθάριση περισσότερων συναλλαγών θα την καθιστούσε λιγότερο ευάλωτη σε δυσλειτουργίες όπως το “dash for cash” που παρατηρήθηκε τον Μάρτιο του 2020. Το άνοιγμα της χρηματοδοτικής διευκόλυνσης της Fed σε όλους τους κατόχους τίτλων του Δημοσίου, όχι μόνο στις τράπεζες και τους βασικούς διαπραγματευτές, θα ενθάρρυνε μια μεγαλύτερη γκάμα επενδυτών να κατέχουν περισσότερους τίτλους. Το ίδιο θα συνέβαινε και με την επέκταση του προγράμματος επαναγοράς χρέους του Υπουργείου Οικονομικών, το οποίο έχει σχεδιαστεί για την αύξηση της ρευστότητας σε τίτλους εκτός αγοράς.
Η κυβέρνηση Τραμπ πιθανώς δεν θα ακολουθήσει τις περισσότερες από αυτές τις συμβουλές. Αλλά τα μαθηματικά είναι αδιαμφισβήτητα: Με την τρέχουσα πορεία, σε μια δεκαετία από τώρα, το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους λόγω ελλείμματος, η κοινωνική ασφάλιση και η ιατρική περίθαλψη θα είναι το καθένα κατά μία ποσοστιαία μονάδα του ΑΕΠ μεγαλύτερο, σύμφωνα με το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου. Οι πιέσεις για μείωση των επιτοκίων δεν θα αποτελέσουν ουσιαστικό μέρος της λύσης.
